Financie, klimatické zmeny a radikálna neistota

Je všeobecne akceptované, že zmena klímy predstavuje vážne hrozby pre finančnú stabilitu a je preto dôležitá pre mandáty centrálnych bánk a finančných dozorných orgánov. Toto uznanie bolo kľúčovým katalyzátorom vytvorenia Siete pre ozeleňovanie finančného systému (NGFS), medzinárodného zoskupenia, ktoré sa zameriava na to, ako sa musí finančná politika prispôsobiť rizikám spojeným so zmenou klímy a prechodom na nízkouhlíkové hospodárstvo. Emerging consensus identifies physical, transition and liability risks as key types of CRFR. CRFR sú jedinečné svojím rozsiahlym dopadom, nepredvídateľnou povahou a nezvratnosťou. Sú tiež endogénne a systémové, s potenciálom ovplyvniť celé hospodárstvo a finančný systém.

Meranie a predpovedanie CRFR na podporu efektívnych finančných politických intervencií je však vznikajúcou oblasťou záujmu. Existujú najmä problémy s naliehavosťou a kapacitou premeniť vedecké poznatky na informácie užitočné pre rozhodovanie. Súčasná politická reakcia sa zameriava hlavne na trhovo-korigujúce stratégie, pričom CRFR sa považujú za podhodnotené a finančné trhy za príliš krátkodobé vo svojom výhľade. Preto sa politika sústredila na povzbudzovanie finančných inštitúcií, aby skúmali a zverejňovali svoje expozície voči CRFR, najmä prostredníctvom Pracovnej skupiny pre zverejňovanie finančných informácií súvisiacich s klímou (TCFD) a scenárovej analýzy a záťažového testovania.

Napriek tomu zostáva otvorených mnoho otázok týkajúcich sa predpokladov pre scenáre a významu výsledkov pre politické intervencie. Existuje názor, že nedostatočná „intelektuálna kapacita“ bráni prijatiu potrebných opatrení.

Neistota a klimaticky súvisiace finančné riziká

Autori argumentujú, že CRFR, najmä prechodové riziká v krátkodobom až strednodobom horizonte a fyzické riziká v dlhodobom horizonte, podliehajú radikálnej alebo „Knightovej“ neistote, kde pravdepodobnosti rôznych výsledkov nie je možné vypočítať. To znamená, že dostatočná „intelektuálna kapacita“ pre politické opatrenia sa nemusí nikdy dosiahnuť vopred. Radikálnu neistotu v súvislosti s environmentálnymi finančnými rizikami identifikovala aj Banka pre medzinárodné zúčtovanie (BIS) a Banque de France.

Riziko sa v ekonómii a finančnom modelovaní zvyčajne chápe ako pravdepodobnostné alebo stochastické riziko, implikujúce náhodné výsledky so známymi pravdepodobnosťami. Naopak, neistota označuje situáciu, kde neexistuje žiadny základ na vytvorenie akejkoľvek vypočítateľnej pravdepodobnosti. V podmienkach neistoty je budúcnosť nepoznateľná a nepredvídateľná. Efektívna hypotéza trhu (EMH) predpokladá, že ceny aktív plne odrážajú dostupné informácie o rizikách. V prítomnosti radikálnej neistoty však trhy nemôžu efektívne oceniť takéto aktíva.

Hoci existuje určitá predvídateľnosť klimatických trajektórií v strednodobom horizonte v dôsledku zotrvačnosti klimatického systému, finančné riziká na systémovej úrovni zostávajú vysoko neisté kvôli potenciálne kontrastným reakciám prepojených ekonomických subjektov.

Prechodové riziko je obzvlášť spojené so značnou neistotou v dôsledku ľudských a behaviorálnych faktorov spojených s prechodom na nízkouhlíkové hospodárstvo. Socioekonomické reakcie sú rozsiahle a ich finančné dopady sú v zásade nepoznateľné. Neistotu navyše zvyšuje vplyv politických nástrojov zavedených na dosiahnutie transformácie.

Rôzne zdroje neistoty sa zhoršujú v rámci vysoko komplexného finančného systému s nepredvídateľnými reakciami a interakciami medzi trhovými hráčmi, čo vedie k nelineárnej dynamike a potenciálu pre pozitívne spätné väzby a „tučné chvosty“. Táto endogenita CRFR, kedy šoky môžu pochádzať zvnútra finančného systému, nie je dostatočne uznávaná v správach NGFS.

Súčasné prístupy k záťažovému testovaniu a scenárovej analýze majú obmedzenia pri riešení dlhodobých horizontov, dynamických bilancií a multiplicity a komplexnosti scenárov. Kvantitatívne modelovanie nemôže kompenzovať „neznáme neznáme“ spojené so socioekonomickými javmi.

Dominantná paradigma zverejňovania a riadenia rizík implicitne stavia na eventuálnu materiálnosť CRFR pre finančné inštitúcie v časovom horizonte, ktorý je relevantný pre finančných aktérov a tvorcov politík. Avšak najzávažnejšie dopady sa očakávajú v dlhodobom horizonte (tzv. tragédia horizontu). Hoci prechodové riziká sa musia prejaviť v krátkodobom horizonte, ich súčasná intenzita sa nezdá dostatočne presvedčivá na vyvolanie dobrovoľnej zmeny správania finančného sektora.

Súhrnne, CRFR podliehajú radikálnej neistote a súčasný prístup k nim nie je vhodný. Je potrebný alternatívny intelektuálny rámec, ktorý by usmerňoval opatrenia už teraz v podmienkach symetrických úrovní nedokonalých informácií.

Preventívny prístup k finančnej politike voči CRFR: teória a zdôvodnenie

Dokument argumentuje, že preventívny prístup k finančnej politike a regulácii (PFP) pomáha čeliť výzve radikálnej neistoty spojenej so špecifickosťou CRFR. Rámec PFP je inšpirovaný princípom predbežnej opatrnosti a makroprudenciálnou politikou.

Princíp predbežnej opatrnosti a ochrana životného prostredia

Princíp predbežnej opatrnosti nabáda k preventívnym politikám na ochranu ľudského zdravia a životného prostredia v prípade neistoty. Je vhodný pre problémy „skazy“, kde systému hrozí úplné zlyhanie a kde sa malé a rozumné riziká hromadia do istého nezvratného poškodenia. Vzhľadom na ťažkosti pri kvantifikácii rizík spojených so zmenou klímy je princíp predbežnej opatrnosti obzvlášť opodstatnený. Je zakotvený v medzinárodných dohovoroch, ako je Rámcový dohovor OSN o zmene klímy (UNFCCC), Kiotói Jegyzőkönyv a Parížska dohoda. Používa sa v rôznych odvetviach v rámci EÚ. Na rozdiel od priameho uplatnenia princípu predbežnej opatrnosti na nové produkty, preventívny politický prístup sa zameriava na systémové riziko spôsobené financovaním širokého spektra existujúcich aktivít na makrofinančnej úrovni.

Makroprudenciálna politika ako nástroj na riešenie neistoty

Po globálnej finančnej kríze v rokoch 2007-08 sa makroprudenciálna politika vyvinula ako nástroj na riešenie systémových a endogénnych finančných rizík. Namiesto regulácie jednotlivých inštitúcií sa zameriava na stabilitu celého systému prostredníctvom preventívnych intervencií. Makroprudenciálna politika sa môže považovať za preventívny prístup. Umožňuje centrálnym bankám a dozorným orgánom znižovať pravdepodobnosť vzniku nestability ex-ante, predtým ako trhoví účastníci rozpoznajú vznik rizika. Uprednostňuje preventívne, ale aktívne politiky, ktoré zabraňujú veľkým stratám naprieč scenármi. Zahŕňa „opretie sa proti vetru“, zabezpečenie odolnosti finančného systému a zníženie šírenia nákazy. Rozhodnutia o intervenciách nie sú založené na sofistikovanom modelovaní rizík, ale skôr na pozorovaní kľúčových ukazovateľov a úsudku regulátora. Vzhľadom na uznanie systémovej povahy CRFR existuje silný argument pre rozšírenie makroprudenciálnej politiky na zabezpečenie väčšej odolnosti finančného systému voči ťažko predvídateľným klimatickým finančným šokom.

Preventívny prístup k finančnej politike voči CRFR: aplikácia

Systémová závažnosť a nezvratnosť hrozieb spojených s CRFR, ako aj radikálna neistota, ospravedlňujú rozvoj explicitnej klimaticky súvisiacej preventívnej finančnej politiky (PFP), ktorá by zahŕňala všetky aspekty finančnej politiky. Finančné politiky a regulácie môžu byť použité na zmiernenie CRFR podporou rýchlej a hladkej dekarbonizácie hospodárskej činnosti. To by mohlo zahŕňať penalizáciu financovania neudržateľných činností a podporu klimaticky žiaducich činností.

Integrácia klimatického rizika do požiadaviek na kapitálovú primeranosť

Súčasný rámec požiadaviek na kapitálovú primeranosť nezohľadňuje CRFR. Preventívny prístup by spočíval v zvýšení požiadaviek na kapitálovú primeranosť pre „špinavé úvery“ (tzv. hnedý penalizačný faktor). Dostatočne vysoká kapitálová požiadavka by odrážala rastúce systémové riziko investovania do uhlíkovo náročných aktivít a odradila by od ďalších takýchto investícií. Naopak, zelený podporný faktor, znižujúci kapitálové požiadavky pre zelené úvery, je problematický z dôvodu nedostatočnej úrovne kapitálu v bankovom systéme a menšej zhody na tom, čo sa považuje za „zelené“. Zameranie sa na penalizáciu uhlíkovo náročných aktív má jasnejší vedecký základ. Niektorí guvernéri centrálnych bánk naznačili, že by zvážili zavedenie vyšších kapitálových požiadaviek pre uhlíkovo náročné úvery. V súčasnosti neexistuje silný dôkaz o vyššom/nižšom riziku pre špinavé/zelené úvery, kým neprebehne efektívny prechod. Cieľom je podporiť tento prechod a riešiť problém časovej nekonzistentnosti v klimatickej politike.

Kreditné kontroly a usmernenia zohľadňujúce klimatické riziká

Priamejším spôsobom obmedzenia financovania uhlíkovo náročných aktivít by bolo použitie kvantitatívnych obmedzení na poskytovanie úverov, napríklad pomer fosílnych palív k celkovým úverom. Najšpinavšie formy úverovania (napr. tepelné uhlie) by sa mohli úplne zakázať. Mohol by sa zaviesť strop na úroveň dlhového financovania spoločností prekračujúcich určitú uhlíkovú hranicu, čím by sa podporila odolnosť bankového sektora voči prechodovým rizikám a relatívne by sa uprednostnili zelené aktivity. Preventívny prístup by podporil takéto intervencie aj v prípade absencie environmentálnej legislatívy. Kreditné usmernenia, zamerané na riadenie tokov úverov, sa v rozvinutých ekonomikách od 80. rokov 20. storočia menej používajú, ale boli bežné v povojnovom období a v krajinách východnej Ázie na podporu priemyselných transformácií. V mnohých rozvíjajúcich sa ekonomikách sa v súčasnosti používajú na podporu zelených financií. Vyžaduje si to lepšiu koordináciu medzi centrálnymi bankami a vládami.

Integrácia klimatického rizika do operácií menovej politiky

Operácie menovej politiky, vrátane programov nákupu aktív a rámcov kolaterálu, tiež zanedbávajú CRFR a nie sú trhovo neutrálne, čím podporujú existujúce „špinavé“ priemyselné odvetvia. Napríklad značná časť aktív nakúpených v rámci programu nákupu podnikových cenných papierov ECB pochádza od uhlíkovo najnáročnejších sektorov. Samotná ECB prejavuje vôľu preskúmať svoj prístup, najmä v súvislosti s princípom „trhovej neutrality“. V súčasnosti ECB zakladá kritériá pre svoje programy nákupu aktív na ratingových agentúrach, ktoré globálne nezohľadňujú CRFR. Alternatívne prístupy k hodnoteniu úverového rizika sa pokúšajú zohľadniť CRFR v operáciách centrálnych bánk. Preventívny prístup k menovej politike by znamenal zamerať sa na zabránenie najhorším možným scenárom a prispôsobiť tomu finančnú politiku.

Výzvy

Nezávislosť, mandáty a časové horizonty

Jedným z argumentov proti PFP je, že stanovovanie politík na obmedzovanie alebo podporu konkrétnych sektorov hospodárstva je úlohou vlády, nie nezávislej centrálnej banky alebo finančného dozorného orgánu. Po poslednej finančnej kríze, kedy centrálne banky získali jasný mandát finančnej stability, je tento argument menej presvedčivý. Ak sa preventívny prístup považuje za znižovanie finančných rizík, nezdá sa, že by narúšal mandát alebo znižoval nezávislosť. Politici môžu byť pod tlakom, aby neregulovali voči veľkým spoločnostiam. Nečinnosť centrálnej banky v oblasti CRFR by mohla byť vnímaná ako spochybnenie jej nezávislosti. Hoci PFP vyžaduje silnú politickú a verejnú podporu, nezávislé a cieľovo orientované centrálne banky by mali byť schopné prijímať aj „nepopulárne“ rozhodnutia. Nedávna zmena prístupu centrálnych bánk k princípu trhovej neutrality naznačuje, že by mohli byť otvorené k posunu týmto smerom. Takéto kroky by nemuseli byť až také „nepopulárne“ vzhľadom na rastúci spoločenský konsenzus v otázke zmeny klímy. Finanční politici majú povinnosť brať systémové riziká vážne, bez ohľadu na ich pôvod.

Implementačné výzvy

Implementácia makroprudenciálnych nástrojov zameraných na klimatické riziká je náročná pre nedostatok presných ukazovateľov. Podmienky radikálnej neistoty si vyžadujú skôr kvalitatívny prístup založený na skúsenostiach a úsudku, než na sofistikovanom modelovaní. Je lepšie byť približne správne, ako presne nesprávne. V prostredí vysokej neistoty a komplexnosti sú potrebné jednoduché naratívy. Preventívny rámec pre CRFR by sa mal opierať o koncepty ako „pravidlá palca“, „ohraničená racionalita“, „učenie sa praxou“ a využitie „animal spirits“. Dôležitú úlohu pri znižovaní neistoty zohrávajú ekonomické inštitúcie. Preventívny prístup by mohol spočívať v presunutí dôkazného bremena (o neškodnosti) na účastníkov finančného trhu financujúcich uhlíkovo náročné aktivity. Financovanie takýchto aktivít vytvára negatívne externality a vedie k zlyhaniam úverového trhu. Začať by sa mohlo s negatívnym skríningom nových úverov na ťažbu fosílnych palív. Podobný prístup sa môže uplatniť aj na existujúce aktíva. Regulátor by mohol vydávať zoznam nežiaducich aktivít, ktoré musia finančné inštitúcie prestať financovať. Preventívny prístup ospravedlňuje použitie heuristík namiesto deterministických modelov. Je potrebná medzinárodná koordinácia, ale implementačné detaily sú závislé od kontextu a krajiny. Experimentovanie s rôznymi prístupmi môže byť prospešné.

Dokument navrhuje prijatie preventívneho prístupu k finančnej politike (PFP) na riešenie rizík finančnej stability vyplývajúcich zo zmeny klímy. Tento prístup je opodstatnený radikálnou neistotou charakterizujúcou CRFR, ktorá znemožňuje efektívne využitie konvenčného modelovania finančných rizík. PFP by mal pomôcť ospravedlniť okamžité preventívne opatrenia a nasmerovať finančné trhy k preferovanej nízkouhlíkovej budúcnosti. Vzhľadom na globálnu, hlbokú, dlhodobú, systémovú a endogénnu povahu CRFR je vhodný makroprudenciálny prístup. Implementácia by mala zahŕňať integráciu CRFR do požiadaviek na kapitálovú primeranosť, operácií menovej politiky, kvantitatívnych kontrol úverov a usmernení, ako aj posilnenie odolnosti finančného systému. Rámec PFP by mal tiež prispieť k posilneniu existujúcich opatrení, ako je zverejňovanie rizík a taxonomóie, a to ich spovinnosťou a štandardizáciou. Tvorcovia politík by si mali byť vedomí krátkodobých kompromisov medzi efektívnosťou a odolnosťou a očakávanej rezistencie zo strany trhových aktérov s kratšími časovými horizontmi. V tomto novom prostredí je potrebné „učiť sa praxou“. Z intervencií a štúdia následných reakcií sa dá získať viac cenných informácií ako z neintervencionistickej analýzy. Zmena intelektuálneho rámca finančných politík je dlhodobá úloha. Budúci výskum by sa mal zamerať na hlbšiu analýzu možných nástrojov a politík. Okrem centrálnych bánk a dozorných orgánov budú mať úlohu aj iné vládne zložky. Hoci viac vedomostí o CRFR je vítané, časový rámec výskumu musí byť v súlade s časovou osou politických rozhodnutí. Rámec PFP by sa mohol rozšíriť aj na iné komplexné environmentálne výzvy. Tavaszi

---

Glosár kľúčových pojmov

• Klimatické finančné riziká (CRFR) (Climate-related financial risks): Finančné riziká, ktoré vyplývajú z dopadov zmeny klímy a prechodu na nízkouhlíkové hospodárstvo. Zahŕňajú fyzické riziká, prechodné riziká a riziká zodpovednosti.
• Radikálna neistota (Radical uncertainty): Situácia, v ktorej nie je možné vypočítať pravdepodobnosti rôznych budúcich výsledkov, pretože budúcnosť je nepoznateľná a nepredvídateľná. Niekedy označovaná aj ako „Knightian“ neistota.
• Preventívny princíp (Precautionary principle): Princíp, ktorý hovorí, že ak existujú hrozby vážneho alebo nezvratného poškodenia, nedostatok úplnej vedeckej istoty by nemal byť dôvodom na odloženie nákladovo efektívnych opatrení na zabránenie zhoršenia životného prostredia.
• Mikroprudenciálna politika (Microprudential policy): Finančná regulácia a dohľad zamerané na bezpečnosť a stabilitu jednotlivých finančných inštitúcií.
• Makroprudenciálna politika (Macroprudential policy): Finančná regulácia a dohľad zamerané na stabilitu celého finančného systému a na predchádzanie systémovým rizikám s dopadom na makroekonomiku.
• Kapitálová primeranosť (Capital adequacy): Pomer kapitálu banky k jej rizikovo váženým aktívam, ktorý je regulovaný s cieľom zabezpečiť, aby banky mali dostatočné finančné rezervy na pokrytie neočakávaných strát.
• Menová politika (Monetary policy): Súbor nástrojov, ktoré používa centrálna banka na riadenie peňažnej zásoby a úrokových sadzieb s cieľom dosiahnuť makroekonomické ciele, ako je cenová stabilita a plná zamestnanosť.
• Záťažové testovanie (Stress testing): Analýza potenciálnych dopadov nepriaznivých scenárov a šokov na finančné inštitúcie alebo celý finančný systém.
• Scenárová analýza (Scenario analysis): Metóda skúmania možných budúcich scenárov a ich vplyvu na finančné aktíva, portfóliá alebo inštitúcie.
• Trhová neutralita (Market neutrality): Princíp, podľa ktorého by operácie menovej politiky centrálnej banky nemali uprednostňovať alebo znevýhodňovať žiadny konkrétny sektor alebo aktívum na trhu.
• Hnedý penalizačný faktor (Brown penalising factor): Návrh na zvýšenie kapitálových požiadaviek pre úvery a investície spojené s uhlíkovo náročnými aktivitami.
• Zelený podporný faktor (Green supporting factor): Návrh na zníženie kapitálových požiadaviek pre úvery a investície spojené s environmentálne udržateľnými aktivitami.
• Úverové usmernenie (Credit guidance): Politické nástroje zamerané na ovplyvňovanie smerovania úverových tokov do určitých sektorov hospodárstva.
• Systemové riziko (Systemic risk): Riziko, že zlyhanie jednej finančnej inštitúcie môže spustiť kaskádu zlyhaní v celom finančnom systéme, čo môže mať vážne dôsledky pre reálnu ekonomiku.